사모펀드(PE) 이야기5 : 인수 검토/실사/가치평가/협상

<목차>

• 1. 들어가며
• 2. 실사(DD)
• 3. 기업가치평가
• 4. 협상
• 5. 마무리하며

1. 들어가며

 
앞 글에서 말한 전체 Deal Process 중 펀드레이징이 완료가 되었다면, 또는 펀드레이징을 하기 위해 투자할만한 적절한 딜을 식별하는 것이 필요합니다. 사실 좋은 딜은 시장에 잘 있지도 않을 뿐더러, 어쩌다가 나왔다고 쳐도 내가 돈을 가지고 있어도 나에게 투자받으리라는 보장이 없습니다. 좋은 딜일수록 매도자는 팔짱끼고 “그래 좋은 조건을 제시해봐” 할 것이고, 그 딜에서 upside를 많이 볼 수 있는 투자자가 좋은 조건을 제시해 투자할 수 있게 되겠죠. 여기서는 그런 투자할만한 딜이 있다면 어떻게 해야할지 간략하게 살펴보겠습니다.
 
우리가 핸드폰을 산다고 쳐도 온갖 것을 꼼꼼하게 따지면서 사고 여기저기 물어서라도 최선의 선택을 하려고 노력합니다. 하물며 100만원짜리를 사는데도 이렇게 고심해서 사는데, 적게는 수백억원, 많게는 수조원이 드는 기업을 사는데는 얼마나 세밀한 조사와 협상을 할까요? 더욱 철저하고 세밀한 검토가 필수적입니다. 기업 인수 과정에서는 재무 상태, 법적 리스크, 시장 상황, 기술력, 경영진의 역량 등 다양한 요소를 종합적으로 분석해야 하며, 이는 성공적인 M&A의 핵심 단계입니다.
 

2. 실사(DD)

 
실사(Due Diligence, “DD”)는 기업 인수나 합병 과정에서 Target 회사에 대한 철저한 검토를 의미합니다. 실사는 재무적, 법적, 운영적, 세무적, 상업적, 환경적 측면 등 다양한 분야에서 이루어지고, 다음과 같은 주요 단계를 포함합니다.

• 재무 실사 (Financial Due Diligence): 회사의 재무제표, 자산, 부채, 현금 흐름 등을 검토하여 재무 상태를 파악합니다. 과거의 수익성과 향후 수익 전망을 평가하여 수익의 질을 판단하고, 기업의 부채 구조와 자본 비용을 분석하여 금융 리스크를 평가합니다.
• 법률 실사 (Legal Due Diligence): 법적 계약, 소송, 지적 재산권, 규제 준수 등을 검토하여 법적 리스크를 파악하고, 목표 회사의 법적 구조와 지배구조 등을 분석하여 법적 안정성을 평가합니다.
• 운영 실사 (Operational Due Diligence): 생산 시설, 운영 효율성, 공급망, IT 시스템 등을 검토하여 운영 상태를 파악하고, 운영 모델과 프로세스를 분석하여 시너지 효과와 개선 가능성을 평가합니다.
• 세무 실사 (Tax Due Diligence): 회사의 절차와 정책을 분석하고, 미지급액, 발생가능액 등 세무상의 리스크를 파악합니다.
• 산업 실사(Commercial Due Diligence): 회사의 시장 내 위치, 경쟁 환경, 고객 기반 등을 검토하여 상업적 가치를 평가합니다. 시장 동향과 성장 가능성을 분석하여 사업 전략을 수립하기도 합니다.
• 환경 실사 (Environmental Due Diligence): 목표 회사의 환경 규제 준수 여부와 환경 리스크를 검토합니다. 환경 문제로 인한 재정적 부담을 평가하여 투자 결정을 내립니다.

각각이 모두 큰 비용이 드는 사항이다보니, 이 중에서 투자자 판단 하에 크게 중요하지 않는 것이라면 생략하기도 합니다만, 보통 FDD, LDD, CDD정도는 필수적으로 수행하는 편입니다. 실사는 M&A 거래의 성공 여부를 좌우하는 중요한 단계이며, 이를 통해 얻어진 정보는 협상 과정과 최종 결정에 중요한 영향을 미칩니다. 철저한 실사를 통해 예상치 못한 리스크를 최소화하고, 투자 가치를 극대화할 수 있습니다.
 

3. 기업가치평가

 
결국 무언가를 살지 말지 결정하는 기준점은 가격인데, 어떤 상품도 가격을 빼놓고는 그 자체로 살 수 없다, 살만하다 평가할 수 없습니다. 아무리 구린 것이어도 가격이 좋다면 살만한 것이고, 아무리 값진 것이어도 가격이 좋지 않다면 사지 말아야 하기 때문입니다.
 
기업의 가치를 평가한다는 것은 그 회사가 얼마나 가치 있는지를 숫자로 나타내는 것을 말합니다. 이 과정은 기업 인수, 합병 같은 중요한 결정을 할 때 꼭 필요한 과정인데, 가장 기본이 되는 것은 '재무제표'입니다. 다만, 공시 재무제표는 회계기준을 준수하여 작성된 것이고, 거래시에는 거래에 맞게 실사사항을 조정하여 재무제표를 사용하게 됩니다.
 
예를 들어, 회계기준상으로는 영업외비용이라고 하더라도, 실질적으로 회사를 운영함에 꼭 필요한 비용이라면 영업비용으로 재구분하여 분석합니다. 기부금이 대표적인데, 회계기준상으로는 영업외비용으로 EBITDA 이후에 차감되겠지만 만약에 민원을 해소하기 위해 사실상 매년 지급되는 경우라면 영업비용이라고 이해할 수 있습니다.
 
여튼간에, 기업의 가치를 평가하는 방법은 크게 상대가치평가와 수익가치평가로 나뉘는데, 쉽게 말해 상대가치평가는 “다른 기업들과 비교해봤더니 이정도 가격쯤 될 것 같다”이고, 수익가치평가는 “이 기업의 현금흐름을 분석해봤더니 이정도 가격쯤 될 것 같다”입니다.
 
상대가치 평가에서 자주 사용되는 지표 중 하나는 EV/EBITDA 멀티플입니다. 여기서 EV는 기업가치(Enterprise Value)를 의미하며, EBITDA는 이자, 세금, 감가상각비, 상각비 차감 전 영업이익(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)을 의미합니다. 즉, “다른 비슷한 회사들이 EBITDA 대비 x배의 기업가치를 인정받으니까 우리 회사도 이걸 감안해보면 EBITDA를 y만큼 벌고 있으니 x*y만큼의 기업가치가 있다”라고 하는 것입니다.
 
예를 들어, 유사 기업들의 EV/EBITDA 멀티플이 평균 10배라고 가정하고, 우리 기업의 EBITDA가 100억 원이라면, 우리 기업의 EV는 100억 원 × 10배 = 1000억 원이 됩니다. 상대가치 평가는 시장에서의 상대적인 위치를 파악하고, 기업의 가치를 객관적으로 평가하는 데 유용합니다. 그러나 이 방법은 유사 기업들의 선택과 시장 상황에 따라 결과가 달라질 수 있으므로, 다른 평가 방법과 함께 사용하는 것이 좋습니다.
 
수익가치 평가는 기업이 미래에 창출할 수 있는 수익을 기준으로 그 가치를 평가하는 방법입니다. 이 방법은 기업의 장기적인 수익성을 평가하는 데 초점을 맞추며, 대표적인 기법으로는 DCF(Discounted Cash Flow) 방법이 있습니다.
 
기업의 미래 현금 흐름을 예측한 후, 이를 현재 가치로 할인하기 위해 WACC를 사용하여 할인율을 결정합니다. 각 연도의 현금 흐름을 할인하여 현재 가치를 계산하고, 예측 기간 이후의 현금 흐름을 평가하기 위해 잔여가치를 산출합니다. 예측된 현금 흐름의 현재 가치와 잔여가치를 합산하여 기업의 전체 가치를 도출하면 그게 DCF를 사용하여 평가된 기업의 가치입니다.
 
개인적인 의견으로는 가치평가 방법에 정답은 없고, 상황에 맞게 논리적으로 사용해야 합니다. 그리고 각각의 방법에 장단점이 있고 적용시 주의해야 할 점이 있어 적절하게 사용하는 것이 중요합니다.
 

4. 협상

 
사모펀드가 기업을 인수할 때 매도자와의 협상 과정은 매우 복잡하고 다단계로 이루어집니다. 당연히 매도자는 최대한 비싸게 팔려고하고, 매수자는 최대한 싸게 사려고 하는데 그 Target 회사가 복잡한 만큼 협상할 건덕지도 많습니다.
 
협상 과정은 보통 다음과 같은 주요 단계로 이루어집니다.

• 초기 접촉 : PE 펀드는 관심 있는 기업에 대한 비공식적인 접촉을 시작합니다. 이 단계에서 PE 펀드는 기업의 인수 의향을 전달하고, 매도자의 관심을 확인합니다. 양측은 NDA(비밀 유지 계약)를 체결하여 민감한 정보가 외부로 유출되지 않도록 합니다.
• LOI 제출 : LOI(Letter of Intent) 또는 MOU(Memorandum of Understanding)를 통해 PE 펀드는 매도자에게 초기 인수 조건을 제시합니다. LOI에는 인수 가격, 거래 구조, 실사 조건 등이 포함됩니다.
• 실사 (Due Diligence) : 앞서 말했듯, 재무, 법률, 운영, 세무, 상업적 측면에서 기업에 대한 철저한 실사를 수행합니다. 실사 과정에서 발견된 리스크나 기회 요소는 이후 협상에 중요한 영향을 미칩니다.
• 본격적인 협상 : 실사 결과를 토대로 PE 펀드는 매도자와 본격적인 협상을 시작합니다. 주요 협상 항목에는 인수 가격(기업 가치 평가 결과와 실사 결과를 반영), 거래 구조(주식 매매 및 자산 매매를 어떤 형태로 진행할지 등), 지급 조건(일시 지급, Earn-out 지급, 주식 교환 등), 보장 및 배상(매도자가 제공하는 정보의 정확성을 보장하고, 추후 발생할 수 있는 문제에 대한 배상 조건), 고용 조건(인수 후 경영진과 직원의 고용 조건) 등이 포함됩니다.

모든 협상이 완료되면 최종 계약서(SPA, Share Purchase Agreement)가 작성됩니다. 최종 계약서에는 모든 조건과 조항이 명시되고, 양측이 서명합니다. 그리고 최종 계약서에 서명한 후, 공정위 규제 승인 등 필요한 모든 절차가 완료되면 거래가 종결됩니다. 비로소 PE는 매도자에게 인수 대금을 지급하고, 기업의 소유권을 인수합니다.

5. 마무리하며

 
기업 인수 과정에서 검토와 협상은 매우 중요한 단계입니다. 사모펀드가 성공적으로 기업을 인수하고 가치를 극대화하기 위해서는 철저한 실사와 신중한 협상이 필수적입니다. 실사 단계에서는 재무, 법률, 운영, 세무, 상업적, 환경적 측면에서 기업의 모든 측면을 세밀하게 분석하여 리스크를 최소화하고 기회를 극대화해야 합니다.

 

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