핵심 개념(재무편): 운전자본 관리와 현금흐름의 관계

1. 오늘 배울 주요 내용

오늘은 기업의 현금흐름 분석에서 빠질 수 없는 핵심 주제인 운전자본(Net Working Capital, 이하 NWC) 관리에 대해 이야기해보겠습니다. 흔히 EBITDA가 좋으면 기업의 재무상태도 양호할 것이라 생각하기 쉽지만, 실무에서는 운전자본의 변동이 현금흐름을 결정짓는 결정적인 요소가 됩니다. 특히 제조업, 유통업처럼 재고·외상매출·외상매입의 비중이 큰 산업에서는 NWC의 흐름만 잘 봐도 기업의 유동성 리스크를 선제적으로 파악할 수 있습니다.

 

이번 글에서는 운전자본의 개념, 구성 항목, 현금흐름에 미치는 구조적 영향, 그리고 실사 및 투자 판단에서의 활용 방법까지 차근차근 살펴보겠습니다.

2. 수익보다 ‘현금’이 더 중요할 때

기업은 아무리 높은 매출과 이익을 기록하더라도, 현금이 돌지 않으면 파산에 이를 수 있습니다. 실제로 많은 기업들이 ‘흑자 도산’을 겪는 가장 큰 이유는 운전자본 관리 실패에 있습니다. 운전자본은 유동자산(매출채권, 재고 등)에서 유동부채(매입채무 등)를 차감한 개념으로, 실질적으로 기업이 매출을 올리기 위해 먼저 투입해야 하는 자금의 총량이라고 보시면 됩니다. 이 값이 커질수록 자금이 묶여 있는 상태가 되며, 기업은 이를 해결하기 위해 외부 차입에 의존하게 됩니다.

 

예를 들어 한 유통기업이 대형 유통업체와 거래를 늘리기 위해 외상매출을 60일에서 90일로 연장했다고 가정해보겠습니다. 이익률은 오를 수 있지만, 매출채권이 증가하면서 현금이 묶이고, 단기 운전자본 부담은 커지게 됩니다. 반면, 동일한 매출 수준에서 외상매입 조건을 30일에서 60일로 유리하게 조정했다면, 유동성은 단기적으로 개선되었을 수 있습니다. 이런 차이를 구분하지 못하면, 손익계산서의 숫자만 보고 기업의 ‘진짜 현금 사정’을 오판하게 됩니다.

3. 운전자본의 구조와 현금흐름에 미치는 메커니즘

회계상 운전자본은 일반적으로 다음과 같은 항목으로 구성됩니다. 매출채권, 재고자산, 기타 유동자산에서 매입채무, 미지급금, 기타 유동부채를 차감한 값입니다. 이 값이 증가한다는 것은 회계상으로는 ‘자산 증가’로 보일 수 있으나, 현금흐름 관점에서는 ‘현금 유출’로 간주됩니다. 그 이유는 기업이 매출을 늘리기 위해 추가로 재고를 쌓거나, 고객에게 외상 기간을 연장해줌으로써 현금을 즉시 회수하지 못하기 때문입니다.

 

따라서 FCFF(Free Cash Flow to Firm)를 산정할 때는 EBIT에서 세후영업이익, 감가상각을 더한 뒤, 자본적 지출과 함께 ‘운전자본 증가분’을 차감하게 됩니다. 이 때 자주 실무에서 오해가 발생하는 부분은 운전자본 증가가 반드시 나쁜 것만은 아니라는 점입니다. 예컨대 매출이 증가하는 고성장 기업에서는 재고와 매출채권이 같이 늘어날 수밖에 없으며, 이는 기업의 투자 확대에 따른 당연한 현상입니다. 다만 그 증가 폭과 구조가 경영의 통제를 벗어나 비효율적으로 확대되고 있다면, 이는 분명 리스크 시그널이 됩니다.

4. M&A 실사, 인수금융 모델링, 운영 개선 컨설팅

M&A 딜 구조 설계 시에는 인수 직후 NWC 조정을 반드시 반영하게 됩니다. 대부분의 거래에서는 ‘목표운전자본(Target NWC)’을 기준으로 정산 조항을 설정하며, 인수 시점의 실제 운전자본이 목표치를 초과하거나 미달할 경우 매도인과 매수인 간 금액 조정이 이루어집니다. 이때 목표치는 보통 최근 12개월 평균치를 기준으로 설정하되, 시즌성·매출 구조·계약 조건 등을 반영하여 실무적으로 조율합니다. 목표치를 보수적으로 설정하지 못하면, 인수 직후 매수인이 의도치 않게 유동성 부담을 떠안을 수 있습니다.

 

또한 인수금융 모델을 구성할 때도 운전자본의 변동은 상환계획의 가정에 직접적으로 반영됩니다. EBITDA가 아무리 양호하더라도, 재고 증가 등으로 인해 운전자본 증가가 심해지면 FCF가 감소하고, DSCR(부채상환커버리지비율)이 낮아지게 됩니다. 특히 제조기업에서는 고객사 요구로 납기를 맞추기 위해 일정 수준 이상의 재고를 지속적으로 유지해야 하는 구조가 많기 때문에, 실무자는 단순히 과거 평균 재고 수준이 아니라, 사업모델상 ‘최소 요구 NWC’를 파악하는 능력이 필요합니다.

 

실사(FDD) 보고서 작성 시에도 NWC는 핵심 항목입니다. 정상화 조정(Normalization) 작업에서 일회성으로 증가한 매출채권, 반품 예정 재고, 계약에 따른 조기지급항목 등을 식별하고, 이를 제외한 ‘정상적인 NWC 흐름’을 산출해야 합니다. 또한 PE 투자 이후 기업가치 향상 전략 중 하나로 운전자본 효율화를 통한 현금 유입 확대가 자주 제시되며, 실제 많은 사모펀드가 재고 감축, 채권 회전율 개선, 지급 조건 재협상을 통한 즉각적인 현금 창출 효과를 이끌어냅니다.

5. 숫자보다 흐름, 장부보다 현금의 논리를 읽자

운전자본은 단순히 회계상 유동자산과 유동부채의 차이가 아닙니다. 기업이 ‘현금을 언제 버느냐, 언제 쓰느냐’를 보여주는 가장 현실적인 지표이며, 손익보다 현금흐름이 중요한 순간에서 그 진가가 드러납니다. 매출이 늘어나도 돈이 돌지 않으면 아무 의미 없고, EBITDA가 높아도 재고와 채권에 현금이 묶이면 투자도, 상환도, 배당도 모두 불가능해집니다.

 

실무자는 수치만 보는 사람이 아니라, 수치가 만들어지는 구조를 읽는 사람입니다. 보고서를 작성할 때, 단순히 ‘재고 증가로 인한 자산 증가’라고 쓰는 것이 아니라, ‘현금 유출이 동반된 구조적 확대이며 단기적으로 유동성 리스크가 증가할 수 있음’이라는 문장으로 설명할 수 있어야 진짜 실무자입니다. 오늘의 글이 그런 시선과 분석력을 갖추는 데 도움이 되었기를 바랍니다.